全世界都希望中国人消费，14亿人的市场一旦发动起来，中国乃至全球产能过剩的难题将迎刃而解。

可如果，内需不能有效崛起，当如何是好？

收入预期叠加资产价格预期，以及相对保守的消费文化综合在一起，似乎让消费日趋保守。无论怎么刺激，大家都以咬菜根的精神，为未来存钱。

内循环稍显疲弱的时候，打通外循环也是一条出路。

目前，多数人对外循环的理解停留在国内生产——国外消费这条线路上，吸引外资也是站在在中国投产的角度，以吸引投资形成产能。

这样的外循环，总感觉缺点什么。

1

日本不仅旅游立国成功

投资立国也成功了

最近看到一个数据，让我对什么是外循环，产生新思考。

8月26日，据《日经中文网》报道，日本财务省公布的数字显示，2024年上半年，日本经常项目收支实现了12.6817万亿日元的顺差，同比增长59.2％。

12.6817万亿日元的顺差规模，为日本同期第2高。

让人吃惊的是，日本并非靠商品、服务贸易取得这一成绩，凭借的是海外投资。据日经中文网的统计，2024年上半年，反映日本投资收益的第一次所得收支顺差增长了10%，达到了创纪录的19.1969万亿日元。

考虑到前7个月，日本在商品、服务贸易等项目上均为逆差，可以说，日本海外投资以一己之力拉动整个经常项目成为顺差。



2024年，全球公认，日本旅游立国非常成功；从投资角度看，日本投资立国也已经成功了。甚至可以说，日本不再是贸易立国，而是蜕变为投资立国。

很多人对日本“外循环”的理解还停留在传统贸易方式上，即产品出口——赚取顺差，其实，日本今非昔比。

自从疫情以来，日本在传统贸易上连续4年逆差。从更长的周期来看，自从2004年以后，海外直接投资就一直是日本对外盈利的主要方式，2012年之后，直投模式几乎主导了日本的对外盈利。2024年，趋势在加强。

根据日本财务省8月21日公布的数据，2024年7月，日本贸易逆差扩大到6218亿，其中主要逆差来源是中国。



逆差在日语里是赤字，顺差或者盈利被称为是黑字。

据日本财务省数据，日本赤字主要来源地是中国、美国、欧盟，其中中美两国差不多，2024年7月，日本对中国的贸易逆差是6385亿日元，对美国是7686亿日元。



我们总会在新闻上看到，日本向中国出口半导体、机床等产品增速加快，不少人会误以为中国对日本货物贸易还是逆差，其实不然，类似家电这种商品，中国对日本出口增速非常快。

和美国一样，日本普通商品流行MADE IN CHINA。最近我们团队去日本，发现很多做工精密的商品，实则来自中国。

站在日本的角度，不再依赖商品出口，不再依赖日本制造，“黑字”从哪来呢？

投资。

据日经中文网的数据，19万亿的投资盈余，主要来源于两方面：一是海外子公司分红，这部分的规模为11.4万亿，同比增长4.5%；二是股票、债券投资，这部分前7个月，日本一共赚了7.12万亿，同比增速为20%。

据兴业证券统计，日本在海外的投资收益率一直非常高，长期位列全球主要国家或地区前列，2015年以后，日本几乎蝉联全球海外投资“最会”的国家，投资收益率数一数二。



 
2

国内工业品利润率是零

拓展海外才能生存

为什么要提日本的海外投资？因为他山之石，可以攻玉。

因为中国的现状，哪哪都需要钱，全民养老需要钱，全民医保需要钱，最近连房屋养老钱好像都不够了。即便能印钱、能发债，终归需要靠获取正收益来覆盖开支，否则就是通胀，后果不堪设想。

但以目前国内产业的盈利情况，以及楼市和股市的状态，“赚钱”二字已经有点陌生。

据8月25日，全国乘用车市场信息联席会秘书长崔树东在其公众号的文章，2024年中国工业品的利润率竟然是0。

全球其他地方，最差的也有2%，欧美日等国大多在5%以上。



其实不止工业品，在绝大多数行业中，我们的利润率都低于全球平均水平。



这样的表现，一方面是供给侧在卷，另一方面是需求侧疲软。

内循环困难，外循环就显得格外重要。但，正如文章开头说，外循环如果还是维持老模式，单纯靠商品出口，遇到的壁垒会越来越高。

几乎每天都有关税新闻，某某国家针对中国某种商品加征关税或者设置壁垒，无论欧美还是东南亚、拉美，担心本国产业被冲击，担心这，担心那，这已经成为中国商品出海的最大掣肘。

各国高筑墙之时，我们必须思考，“外循环”是不是可以更和谐，让彼此更融洽。否则，阻力太大，很难推进。

从日本的情况来看，海外直接投资是一种彼此都能接受的方式，日本获得了收益，弥补了老龄、内需不足造成的困扰，被投资地因为日本带来的资金和技术，发展了经济，解决了就业，双方皆大欢喜。

据日经中文网2023年底的文章，日本海外直接投资的收益，有一半会以再投资的方式继续深耕海外，剩下的一半则回流到日本国内。



这一过程已经持续了很多年。

日本海外投资的源头和日美贸易摩擦期间日本政府设定的“黑字环流”政策关系密切。

20世纪80年代中期，也就是美日贸易摩擦最严重的时候，当时日本大藏省制定了“黑字环流”计划，希望通过设立亚洲开发银行等金融机构，将贸易盈余、国内资本以贷款等方式借出去，从而减少贸易顺差，改善对外关系。

除了外部因素，日本政府当时推动“黑字环流”，更主要是考虑到日本老龄化之后，国内投资收益率存在长期下行趋势。

在这样的背景下，以美日签订《广场协议》日元升值为“契机”，大藏省顺势推出“黑字环流”计划。从此，日本开始从“贸易立国”向“投资立国”过渡。

据《金融研究动态》2013年第12期文章，《日本“黑字环流”经验对我国发展海外贷款推动人民币境外使用的启示》，黑字环流的措施主要如下：



大藏省公布黑字计划，实际操盘手主要是日本海外经济协力基金、日本贸易振兴会等机构。在金融政策上，日本海外经济协力基金是主要决策机构。

当时，日本海外经济协力基金给出的借款条件非常优越。当时，日本十年期国债收益率为5%，“黑字计划”对外借款的利率一般在2.5%—3.5%，且偿还期为30年。在很多贷款中，都有赠予不用返还的部分，比例一般不低于25%。

这些措施，对日本资金走出去起到了非常好的效果。日本资金也不是傻白甜，贷款除了考量回报率之外，还有不少附加条款，比如要购买日本企业设备。

为了降低日本企业的投资风险，日本海外经济协力基金还和日本私人企业共同持股，组建了日本国际发展组织，对高风险项目投资给予支持。

日本政府启动黑字计划，有一个很鲜明的特点就是拉动私人投资，对外输出资本，政府的职能更多是牵头、引导。

据《金融研究动态》2013年第12期这篇文章，黑字环流贷款资金70%来源于私人资金，30%是政府资金。政府资金部分，应对2.5%到3%的借款利率，是最低成本的资金。

《南方周末》2024年7月23日发表了一篇分析文章，认为日本贸易振兴会作为重要政府机构，在日本海外投资方面起到了非常重要的作用。

这个机构常年有几百人驻派在海外，进行海外调查，搜集各种经济信息，给日本企业提供全方位的经贸信息和服务。

一方面政府出钱引导，一方面做好事前准备工作事后分析，日本企业出海，可谓享受到了保姆级待遇。

政府铺好路，在产业层面，大企业和小企业之间往往形成一种和谐的共生关系，大家一起开拓海外市场，共同赚钱，共担风险。

这样抱团的结果是，一直到今天为止，日本大企业和小企业之间的关系都比较融洽，丰田等巨头会留足利润给小企业，扶持小企业做大做强。

2023年9月19号，《界面新闻》发表文章介绍了一家神秘的日本汽配巨头企业电装。即使在业内，电装公司也被称为最神秘的“门派”，他们鲜少主动宣传，高层很少接受采访，甚至产品不贴商标，公司的特点就是少说话、多干事。多年的配套身份，让他们形成了独特的企业个性，也养成了为下游多服务的口碑优势。

这家淹没在大众视野中的公司，是汽车零配件领域中的巨鳄。《美国汽车新闻》对外发布的2023年全球汽车零部件供应商百强榜显示，电装公司以479亿美元的营收直逼博世（504.56亿美元），名列榜单第二位。在日本，经济界有一种说法：如果丰田是日本车企中的太阳，那么电装就是太阳黑子。

电装跟着丰田等日本车企，凭借跟博世等公司的技术合作，走遍全球。

黑字计划起头之后，日本海外投资如雨后春笋在全球落地生根，发芽结果。1999年科网股泡沫，曾经一度冲击日本海外投资，但大趋势没有变。

2011年福岛核泄漏之后，日本加速海外布局。



2000年以来，日本海外直接投资增长了6倍，截至 2023 年，日本已连续 32 年保持为全球最大净债权国。

日本海外投资时间如此之长，带来的变化非常显著。

2024年5月28日，日本财务省公布了日本最新的对外净资产的数字，到2023年底为止，日本在海外的净资产为471.3万亿日元，比2022年底增加了51万亿日元，增幅为12.2%。

2021年，日本海外净资产的规模占到GDP的75%，2023年这一数字攀升到80%。

有一点很有意思，日本财务省能够获得日本海外净资产的准确数字，无论这个口径里存在多少漏网之鱼，但大数上能够统计到如此地步，已是难得。

这和当初日本政府主导的黑字计划，主动引导私营企业走出去有关。

另外，据民生证券统计，1997财年日本海外子公司营业收入占总公司收入比重为37.5%，截至2020财年，海外子公司营业收入已达到总公司营业收入的69.3%，占比几乎翻了一倍。

大量可以统计的国民财富在海外为本国创造收益，意味着看待日本财富的方式，不应该简单用GDP，而应该用GNI。

所谓GNI，即一国居民或企业的总收入，无论国内还是国外都算。根据民生证券的统计，日本是全球GNI和GDP差距最大的国家。



和日本类似，另一个制造业大国德国，同样是海外资产创造了巨大财富，导致GNI和GDP之间的差值较大。

德国海外投资扩张史稍早于日本，从1981年开始，便加速在全球布局。据中泰证券统计，1981-1989 年，德国直接对外投资年平均复合增速高达12.2%。

和日本一样，广场协议升值，加速了德国对外投资，1990年柏林墙倒塌，让德国对外投资增速达到历史巅峰，一年增长155%。

2000年之后，德国对外投资进入平稳增长阶段，2000年到2022年这22年，对外投资平均复合增速为 6.5%。

有意思的是，德国对外直接投资存量占GDP的比重，和日本相差无几。据中泰证券的统计，截至2022年，德国对外直接投资存量占GDP的比重为47%，日本为46%，非常接近。



3

换一种思路，海阔天空

同样是制造业大国，同样有充足的资本可以对外输出。德国和日本走过的成功之路，值得借鉴。

单算经济账，走出去的公司，已经在用实际结果告诉我们外循环的好处。

2024年3月，中国贸促会发布《2023年度中国企业对外投资现状及意向调查报告》，超过九成企业看好对外投资前景。看好的理由很简单，投资回报率高。

据《2023年度中国企业对外投资现状及意向调查报告》，海外投资企业反馈，投资利润率超过5%的占比竟然超过80%。



和德国海外投资中制造业占比超过80%不同，中国对外直接投资最多的行业，并非制造业，而是租赁和商务服务业。

据商务部对外直接投资统计公报，截至2022年，租赁和商服对外投资存量金额超过1万亿美元，远高于制造业的2680亿美元。



中国最强的是制造业，但对外投资制造业总规模远远低于服务业，似乎有点反常识。

从另外一个角度看，也许进一步说明中国外循环仍然处于中国制造——出口海外这一传统模式。当然，也有可能是统计本身没有囊括全面数据。

在8月24日的檀几条里，我们曾经写过如下内容：

广发证券的研究显示，由于中国资本账户并未开放，缺乏直接观察资金流出的渠道，因此通过实物贸易顺差和外汇占款之间的差额，是判断资金流向的一个窗口。

2018 年以来，我国实物贸易顺差占 GDP 比例持续上升，但这一顺差，既未形成外汇占款的增长，也未增加国内外币存款规模。换句话说，贸易上赚的钱，去别的地方了。

规模是多少？根据同花顺数据，从2021年到2024年6月，未结汇的实物贸易、服务贸易反常增长、金融账户三个渠道分别流出 4.2 万亿元、4 万亿元、6.9 万亿元，合计流出 15.2 万亿元。



15.2万亿什么概念？

根据外管局的数据，截至2023年末，中国对外净资产为2.8万亿美元，直接投资资产为2.9万亿美元。15.2万亿，相当于2023年末中国对外净资产、直接投资资产的75%。

安永分析外管局的数据，过去3年，也就是2021年到2023年，中国全行业对外直接投资金额一直在1450亿美元左右，没怎么掉，也没怎么涨。

每年1450亿美元，连续3年，大概是3万亿人民币。

3万亿人民币，也就相当于广发证券测算资金1年的流量。



无论怎么算，都没有办法把可统计对外投资资金和广发的统计对上号。

到底这些钱在海外长出了什么花，结出了什么果，很难查证。不过，至少说明一点，大量资金被海外收益率感召，正主动寻求海外布局。

和日本德国不同，我们从来没有光明正大提过投资立国，反而总是担心资本问题。

资本好像洪水猛兽，谈虎色变。

可如今的情况，资本走出去确实更有利可图，从减少摩擦的角度，能够化解一些贸易风险，甚至创造经济共生局面。更进一步，与其让那些想走出去的资金，通过羊肠小道偷偷摸摸出去，倒不如借鉴日本的方式，由政府发动，在政府掌握下，大大方方抱团取暖。

把每年赚的钱，通过可统计路径，拿回来50%，对养老、消费、医疗大有帮助。

这里提供一个我们调研的小案例。8月12日，在写一线城市消费下滑的时候，我们发现福建的情况非常好。

当时我们根据公开数据分析，认为当地财产性收入好，企业盈利能力强等因素，是造就福建消费远好于全国的原因。

文章发出后，后台有人给我们留言，说这几年在海外或者生意在海外的福建乡民，把海外赚的钱转回国内消费，才是福建消费的背后推手。

机缘巧合，这两天我们和一位做进出口贸易的朋友聊天，他同样谈到福建人在海外挣钱在国内消费，是普遍现象。

如果福建情况属实，不失为一种破局之路。起码，让人看到未来经济的无限可能性。