今年春天，香港交易所行政总裁陈翊庭(Bonnie Chan)进行了一次讲话，当时她身后挂着等待敲响的金锣。她当时赞扬了香港作为国际金融中心的地位，这并不出奇。出奇的是她是怎么说的。

毕业于哈佛大学的陈翊庭用普通话发表了讲话。当天有三家中国资产管理公司在港交所推出新的加密货币基金，这三家公司以2:1的投票结果选择了普通话，而不是英语。港交所没有提供英语或任何其他语言的同声传译。

随着红绸包裹的锣槌敲响金锣，交易开始，在场的几个西方人静静地看着。一位记者问，他们听懂陈翊庭讲话的内容了吗？他们都摇了摇头，表示没有听懂。

无论从大的方面还是小的方面看，北京政府对香港金融业的接管似乎已不可逆转。随着国际金融机构、企业和外籍人士纷纷撤离，这个世界首屈一指、东西方交汇的投资中心正变得越来越内地化。

在今年香港的首次公开募股(IPO)中，外资银行在五分之一的交易中发挥了主要作用，而就在两年前，这一比例约为一半。在香港的债务资本市场，中资银行已取代西方银行，成为该市场收入最高的银行。

私人银行家越来越多地服务于中国的富一代，而不是过去几十年积累财富的富裕外籍人士。企业招聘人员表示，要想在香港找到工作，会说普通话至关重要。

港交所的一位发言人表示，在活动和上市仪式上，会尽可能采用双语形式，并根据具体发行方的喜好进行调整。他还说，3月份就任行政总裁的陈翊庭经常用英语发表讲话。



香港交易所行政总裁陈翊庭会用普通话、粤语和英语发表讲话。图片来源：PAUL YEUNG/BLOOMBERG NEWS

从港交所步行一小段路，有一家名为The Iron Fairies的鸡尾酒吧，上述转变在这里感觉很明显。多年来，这家酒吧一直是西方银行家经常光顾的地方。

经营这家酒吧的公司的首席执行官Sandeep Sekhri说，现在，来这里消费的主要是内地顾客，他们更喜欢买一瓶瓶的威士忌和龙舌兰酒，而不是单杯酒水。今年年初，酒吧的驻场爵士乐队学会了几首普通话歌曲，包括上世纪70年代的一首国语流行金曲《月亮代表我的心》。



香港兰桂坊的顾客。图片来源：BLOOMBERG NEWS

高盛(Goldman Sachs)、摩根士丹利(Morgan Stanley)和瑞银(UBS)等投行曾经能从香港赚得巨额佣金收入，随着此类收入大幅下降，这些银行已在亚洲各地的投行部门进行了多轮裁员。据资本市场律师称，一些全球最大的国际律师事务所也效仿银行裁员，因其难以与中国同行竞争，后者通常收费较低。

从长远来看，这种转变意味着西方金融机构需要制定新的中国业务战略。许多西方金融机构已将业务重点从投行转向财富管理，希望仍能为中国客户提供服务。另一些金融机构则将资源转移到了印度和中东地区。

本就紧张的美中关系将再次受到冲击。当选总统川普(Donald Trump)已扬言要对来自中国的商品征收60%或更高的关税，若果真如此，可能会推动企业进一步将自身供应链从中国转移出去，进而冲击中国经济增长。

川普提名佛罗里达州参议员马尔科·卢比奥(Marco Rubio)担任国务卿，并邀请众议员迈克·华尔兹(Mike Waltz)担任白宫国家安全顾问。卢比奥和华尔兹对华都持强硬态度，并敦促美国政府对中国政府采取更强硬的立场。

根据Dealogic的数据，去年高盛、摩根大通(JPMorgan)和摩根士丹利在亚洲地区（日本除外）的投行收入降至至少2010年以来的最低水平。自2022年前后以来，包括中信证券(Citic Securities)和中国国际金融有限公司(China International Capital Corporation)在内的中资银行已成为该地区收入最高的银行。

跨国银行还有其他收入来源，例如财富管理和证券交易的佣金收入，但这些银行没有细分在亚洲的收入构成。从全球范围来看，其他来源的佣金在跨国银行总收入中占很大比重。

华尔街高管纷纷表示，他们致力于在中国开展业务。摩根大通董事长兼首席执行官杰米·戴蒙(Jamie Dimon) 5月份访问了香港，庆祝该行香港业务成立100周年，他呼吁继续与中国保持接触，并表示，中国已经制定了一套新的路线，更加注重国家安全、军事实力和内部发展。

许多西方银行界人士和投资者私下里对交易和文化方面的变化感到遗憾，他们认为这可能会削弱香港的多样性，导致透明度降低，对高风险金融行为的审视减少。

中国银行业往往更愿意将资金投入到中国内地过度膨胀的房地产市场，以及为负债累累的地方政府融资平台提供资金，其中一些平台现在面临违约风险。在这些高风险贷款出现问题后，许多中资银行已经收紧了标准。

一位来自西方国家的某华尔街银行投资银行业务主管表示，他现在在香港感觉被孤立，这里说普通话的人很多，来自中资银行的竞争也很激烈。

“这仍然是一座世界一流城市，”他说。“但我认为我们不能再称它为国际都市了。”

中国企业高管们认为这种说法很荒谬，他们很多人更喜欢中资银行，他们说，尽管中资银行在其他地方的业务规模较小，但对他们更好，收费更低，而且在中国内地的网络更广。中国人如果想在中国内地以外发行或投资股票和债券，香港仍然至关重要，他们说，他们不需要西方银行家充当看门人。

一位正在处理一笔小规模私募债交易的中国房地产开发商高管称，一些西方银行因为看衰中国房地产市场而拒绝了他们的业务。这位高管说，一家中资银行则安排了多名高层负责人和大约20名副手。

“中资银行不一样，”他说。“如果价格合适，他们就会做。”

香港政府发言人在一份声明中说，关于随着更多中国企业进驻香港，香港正变得越来越不国际化，越来越像中国内地城市的说法，完全不实。



香港中环，众多金融机构都坐落于此。图片来源：LIAU CHUNG-REN/ZUMA PRESS

他说，香港仍然是一个国际金融中心，在9月份发布的全球金融中心指数(Global Financial Centres Index)中，香港再次与纽约和伦敦一起被评为全球三大金融中心之一。

他还说，一些跨国银行最近宣布了在香港扩张的计划，香港也在继续吸引海外资本，比如加深与中东投资者和市场的联系。

“守门人”换了

招股说明书显示，今年迄今已有56家公司在香港交易所上市，其中79%的公司没有聘请任何外资银行担任主要保荐人。金融数据提供商万得(Wind)汇编的数据显示，2022年和2021年这一比例约为50%。

官方数据显示，2022年，在香港设立地区总部的中国内地企业数量至少30年来首次超过美国企业。2023年，这种差距进一步扩大。

中国内地公司在香港股市的主导地位也得到了巩固，截至10月底，中国内地企业占香港股市总市值的80%，而10年前这一比例为60%。

所有这些活动都在帮助香港抵消疫情以及西方高管离开造成的部分经济损失。香港差饷物业估价署的数据显示，香港住宅租金价格已在很大程度上回升至疫情前水平。

但鉴于中国经济举步维艰，市场情绪已不如以前那么高涨。香港摩天大楼的租金价格仍低于疫情前水平，这为想要入驻的中国企业提供了更多选择。

一家中国财富管理公司最近扩大了其办公室规模，在其位于香港铜锣湾的办公楼里又租了一层。该公司一位高管表示，总租金低于其2019年为原有租赁空间支付的租金。

Sevva是一家可以俯瞰汇丰(HSBC)香港办事处的酒吧，此前常有西方银行家光顾，该酒吧在经营16年后于今年4月关闭。杨国福(Yang Guo Fu)麻辣烫等中国内地连锁餐饮品牌纷纷开设了门店。

鉴于中国的经济困境，香港的这番转变在一定程度上反映出交易市场低迷的现实。2023年，香港交易所新股上市总量降至20多年来的最低水平。近几个月，在中国家电制造商美的集团(Midea Group)的40亿美元上市交易提振了银行家和投资者乐观情绪后，该市场势头有所回升。

即便如此，这种转变似乎更多的是结构性的，而非周期性的。



9月，美的集团董事长兼首席执行官方洪波（右）和副总裁兼首席财务官钟铮出席该公司在港交所的上市仪式。图片来源：LAM YIK/BLOOMBERG NEWS

香港于1842年被中国清朝割让给英国，此后一百多年里一直是外国投资者从中国市场分一杯羹的主要途径，尤其是在上世纪70年代末中国开始经济改革之后。通过帮助中国企业在外国证券交易所上市、发行债券以及收购欧美企业，西方银行从中赚得盆满钵满。

1997年香港回归中国后，这种繁荣仍在继续。上世纪90年代初和本世纪头十年初，松久信幸(Nobu Matsuhisa)、杜卡斯(Alain Ducasse)等名厨纷纷在香港开设餐厅。位于香港中环的狭窄街道兰桂坊已从昔日遍布花店的安静小巷，变成了亚洲最热闹的外国人聚集的酒吧区之一。

那个时代在2019年开始走向终结，当时，数以百万计的香港市民走上街头，抗议亲北京立法者提出的一项有争议的引渡法案。中国中央政府对此进行了严厉打击，逮捕了异见人士，限制了新闻自由，并实施了国家安全法，其中包括对外国干涉行为的严厉惩罚。新冠疫情则令香港进一步被孤立。

如今，香港仍然保有使其成为重要金融中心的诸多优势，包括不同于中国内地的与美元挂钩的自由交易货币、资本的自由跨境流动以及往往比内地社会主义法律体系更有效的普通法体系。

外国银行擅长帮助快速增长的中国大型企业与全球投资者（尤其是欧美投资者）建立联系，但这对在香港的许多中国客户来说已不再是优先事项。银行家们表示，交易规模越来越小，与吸引全球投资者相比，企业现在更关心以低成本筹集资金。

约瑟夫·加拉格尔(Joseph Gallagher)说：“香港已从泛亚投资银行中心转变为中国投资银行中心。现在的香港市场实际上只是一个中国市场。”他40年投资银行业务职业生涯大部分是在香港度过的，直到2022年底一直担任瑞士信贷(Credit Suisse)亚太投资银行委员会主席。

近年来，香港大多数银行家只做与中国相关的交易。加拉格尔表示，这在一定程度上是因为，其他亚洲市场现在有理由在当地开展自己的业务，同时中国业务的增长需要庞大而专业的银行团队。

在政府投资者和国有企业在经济中扮演越来越重要的角色之际，相较西方金融机构，在香港的内地银行更了解中国日益盛行的业务类型。

2023年以来，随着中国政府将资金引向半导体等政府优先事项，以及国际投资者对中国资产失去兴趣，中国地方政府越来越多地扮演起香港IPO投资者的角色。

中国内地银行也更愿意参与主要涉及“亲朋好友”投资者的交易，这些投资者通常是由上市公司自己安排的，而不是由担任承销商的银行安排的。

跨国银行通常不赞成这种做法，因为这限制了它们对投资者进行尽职调查和监督交易的能力。据知情人士透露，包括高盛在内的华尔街银行自2023年以来已经退出了几笔交易，部分原因就在于此。

中国银行家给外国银行执着于寻找独立投资者而不去优先考虑交易是不是能完成的态度起了个绰号，叫“道德洁癖”。

近年来，中资银行利用其规模更大的资产负债表，继续为中国经济中风险较高的领域提供融资，包括复杂的国有投资工具，这些工具被城市用于建设高速公路、旅游景点和其他基础设施，而这些基础设施如今在中国负债累累的地区却很少得到利用。一些西方金融机构放弃了此类交易，认为这些交易风险太大，而且不透明。

如今，这些债务中有多达8,000亿美元面临较高的违约风险。上周，中国最高立法机构批准了一项1.4万亿美元的一揽子计划，帮助减轻地方政府的表外债务负担。