“今年二季度以来，中国经济持续复苏的动能有所减弱。主要原因是在外需持续快速下滑的背景下，国内需求未能及时‘补位’。进入三季度，随着各项稳增长政策的陆续落地，中国的消费、投资和生产边际回暖，支撑经济逐步企稳；但需求不足仍是约束经济增长的关键问题。”

10月16日，中国社会科学院金融研究所发布《中国宏观金融分析2023年第三季度报告》（下称“报告”），其中提到了上述观点。

报告指出，当前存在约束需求的结构性问题，一是收入分配问题约束居民消费增长。可支配收入是影响居民消费的决定性因素。2023年以来，居民收入占比偏低的收入分配格局尚未出现改善：一方面，居民人均可支配收入累计同比增速与 GDP累计同比增速趋同；另一方面，居民可支配收入中位数累计名义同比增速低于GDP累计名义同比增速。

二是产能过剩问题约束投资增长。在近年全球工业品因疫情出现供需错配的情形下，中国加大了包含低附加值工业品在内的出口贸易。但随着全球供给的恢复和需求的回落，这些低附加值工业品的生产能力在近年出现过剩，工业产能利用率在2022年以来持续回落，截至2023年二季度跌至74.4%，这是疫情以来的次新低。为此，大规模刺激传统产业相关投资，将导致更为严重的产能过剩，并可能引发相关领域的通缩压力。

报告建议，稳定和提升国内需求是中国经济可持续发展的关键。短期逆周期调控和中长期结构性改革需紧密协调配合：一是政府(包括央企)向居民部门让渡更多收入，推动消费可持续增长；二是政府加大纾困力度，促进房地产市场企稳回升； 三是通过降低成本和扩大民营经济发展空间，提高实体投资回报率；四是通过扩大中央财政赤字和改革基础货币发行机制，畅通国内经济金融大循环。

经济运行在三季度逐步企稳。报告分析称，一是消费弱复苏。社会消费品零售总额同比增速自7月以来触底反弹。最新的国家统计局也显示，9月份，社会消费品零售总额39826亿元，同比增长5.5%。增速较8月加快0.9个百分点，创6月来新高。

二是物价回升。居民消费者价格指数（CPI） 转正，生产者价格指数（PPI） 降幅连续两个月收窄。

三是制造业投资企稳。制造业投资增速经历9 个月的持续下降之后，在 7月企稳(5.7%)，并在 8月实现弱反弹(5.9%)。制造业PMI在9月重新进入扩张区间，制造业新订单自6月以来持续高于产成品库存。

四是工业生产筑底回升。规上企业工业增加值同比增速自今年以来缓慢恢复， 8月同比和累计同比增速分别为4.5%和3.9%。

自2022年二季度以来，广义货币供应量（M2）同比增速一直维持了两位数增长，但同期经济增速幅度不如前者。与此同时，价格数据持续走低，无论是CPI还是PPI都处于低位。因此，从二季度以来，市场上关于“钱去哪儿了”的讨论不断。

报告也提醒资金空转现象值得关注。

一是资金在金融体系内部空转。M2增速与名义GDP增速出现明显偏离。与之相对应的是金融部门杠杆率自2023年以来逐步抬升，这说明部分资金并未进入到实体经济，而是在金融体系内部空转。

二是资金通过信贷空转。部分资金用于借新还旧，并未转化为实体部门投资。从企业部门看，工业企业中长期贷款增速自 2022 年下半年以来快速上行；但其负债增速却呈现显著下降趋势。二者之间的背离说明工业企业“借新还旧”现象比较突出。居民部门也存在类似问题。住户中长期贷款增速自 2022 年四季度以来基本企稳；但购房贷款增速却持续下降，并于2023年二季度落入负增长区间， 反映了居民部门用中长期经营贷偿还房贷的现象。

报告分析称，资金空转主要有两方面原因。

其一，资本回报率下降。疫情以来，受CPI下行影响，真实利率不降反升。在融资成本维持高位、资本回报率持续下行的背景下，实体投资收益率不断下降。

其二，受人民币发行机制的约束。人民银行发行货币非常依赖除中央政府以外的全社会债务规模及举债能力，如果居民、企业和地方政府的负债率见顶或资产负债表受损，向实体经济投放货币的路径就会受到阻滞。

“而这正是中国当前的实际情况：一是房地产市场承压，导致居民部门资产负债表受损；二是利润空间恢复较慢，导致企业资产负债表扩张的意愿不足；三是地方政府收入下滑、城投偿债压力上升，导致地方政府谨慎加杠杆。此外，从资产端看，由于中国当前仍处于金融周期的下行阶段，如果资产价格持续下降，也会打击实体企业举债的能力。”报告强调。

另外，报告提醒，今年8月底以来，“认房不认贷”、下调购房首付比例和存量首套房贷利率等房地产利好政策陆续出台，房地产市场活跃度有所回升，对一二线城市带动效果明显。与此同时，在房地产销售和融资环境未得到明显改善的背景下，房企债务违约风险从大型民营房企向国央企背景房企持续蔓延。8月中旬，碧桂园公告面临阶段性流动性压力， 引发市场对大型民营房企债务违约的担忧。作为具有国资背景的房企，远洋集团也于9月中旬发布公告，暂停支付所有境外债务并进行全面重组，发行的“15远洋05”公司债自10月10日起停牌。

报告认为，房企债务违约是当前中国经济金融领域最主要的风险之一，不仅会造成恐慌情绪蔓延至资本市场和房地产上下游产业链，还会通过资产价值和抵押品渠道加大商业银行不良贷款风险，进而引发其它金融风险。

报告建议，当前房地产市场政策的边际调整对提振市场预期和信心产生了正向作用， 未来应从供需两端继续调整优化。

其一，供给端重在缓解民营房企债务困境和防止风险扩散蔓延。一是加强窗口指导和政策辅导，稳妥推进出险房企境内外债务重组。鼓励民营房企通过产权交易、并购重组、不良资产收购处置等方式盘活自身资产，通过短期削债、中期债转股、长期展期降息等组合措施进行债务重组，促进房地产市场恢复流动性。二是加大对未出险房企的金融支持力度，疏通民营房企合理融资堵点。包括适当延长前期利好政策的适用期限，提升优质民营房企贷款稳定性，采取更灵活的央地合作增信、扩大担保主体等方式为民营房企发债提供增信支持。

其二，需求端要落实好“认房不认贷”，进一步降低房贷利率和首付款比例，以创新举措更好满足刚性和改善性住房需求。

最后，报告建议，解决需求不足，仍需从居民收入端入手。

具体而言，政府(包括央企) 向居民部门让渡更多收入，推动消费可持续增长。

其一，持续提高居民部门的可支配收入水平。

一是增加居民的经常转移收入， 提升居民收入在国民收入中的比重。二是通过结构性减税(降低政府收入份额)， 降低低收入群体的税收负担。三是引导实际利率下行， 降低资本利得在国民收入中的份额。四是通过改善财产结构提升居民财产性收入。

其二， 通过“转杠杆”， 缓解居民部门的债务负担。中央政府可以通过增加收入和降低债务支出两个方面帮助居民部门“转杠杆”。

一是在居民收入端，中央政府可以增加居民的经常转移收入，同时对低收入群体开展结构性减税。二是在居民的负债端， 中央政府应加快推动完善地方住房保障体系建设，减少居民住房支出。

其三，加快提升中高端服务业的有效供给。一是加大对科教文卫和其他高端服务消费领域的投资。二是持续推进以科教文卫为代表的服务业的市场化改革，切实提升相关行业经营效率。与此同时，统筹发展和安全，在涉及国家安全和国计民生的关键领域，尝试推行国家特殊管理股权制度，确保国有资本在关键领域的话语权。