近几周来，日元汇率跌跌不休，“日元汇率创下新低”频频成为新闻媒体报道的焦点。

在上周五日元兑美元刚刚突破161关口之际，本周二早间，日元兑美元再度下探，一度跌至1美元兑换161.72日元，创下自1986年12月以来的最低水平。

而先锋集团（Vanguard）认为，日元的跌势还远没有停止。如果日本央行本月的货币政策会议上的量化紧缩计划令市场失望，未能提高日本的国债收益率，日元有可能跌至1美元兑170日元。这将是日元汇率的下一个重要里程碑。

先锋集团管理着1.7万亿美元的积极管理基金，是全球第二大资产管理公司。



过去一年日元兑美元走势

日元还将继续下跌

今年以来，日元已经累计下跌了13%，这也给日本政府施加了压力，使得其不得不施加干预举措以提振日元，并迫使日本央行削减大量购买政府债券的规模，以保持宽松的货币环境。

今年6月，日本央行已经在其货币政策会议上决定，将在7月31日会议上公布缩减期6万亿日元的日本国债购买规模（QT）的具体细节。

理论上来说，QT将推高日本国债收益率，使其更具吸引力，并有助于吸引投资者流入日元。但先锋集团国际利率主管Ales Koutny表示，尽管日本央行已承诺将在7月公布QT细节，但假如缩减幅度很小，只会令市场失望。

"如果在7月会议上，他们仅将日债购买规模降至每月5.5万亿日元，甚至5万亿日元，市场可能将美元兑日元再次推向170，" Koutny在接受采访时表示。

随着过去两周买入美元、卖出日元的看涨期权需求大幅增加，目前，交易员们正为未来12个月日元进一步下跌做准备。这也使得美元兑日元一年期风险逆转指标自2022年以来首次升至正值。

要QT更要加息

今年以来，随着市场对日本央行减少购债规模和加息的预期升温，日本国债收益率已经一度升高：日本10年期国债收益率也被推高约40个基点至1%以上。但日本央行实际的政策举措步伐缓慢，这使得日本国债收益率远低于其他市场，对日元不利。

在这一背景下，日本央行的7月会议决策将事关重大。Koutny认为，日本央行应该采取积极行动，在减少购债规模的同时，也再次提高利率，只有这样才能对日元汇率提供足够的支撑。但接受调查的经济学家中，只有三分之一的人预计日本央行真会这么做。

"如果他们在这两方面的任何一个方面令人失望，那么美元兑日元走势就只有一个方向…"他隐晦地预测着下跌。

Koutny预测，如果日本央行积极QT，10年期日本国债的收益率可能至少达到1.50%，而目前的收益率约为1.07%。

他表示：“我认为我们可能会对它的影响力感到惊讶，但更重要的是，这可能是最终支撑日元的因素。我们认为，日本国债最终将是一个不错的选择。”

日本政府的干预或无济于事

在投资者等待日本央行政策转变之际，一个更直接的担忧是，随着日元继续下跌，日本央行可能会进行干预。

Koutny预测，日本可能会再次采取大举买入日元的做法——今年4月下旬，日本政府已经采取过这样的举措了。

不过，Koutny认为，这一干预举措对减缓日元下跌的作用其实不大，因为在4月下旬时日本买入日元的干预举措是跟随着日本央行3月加息来起作用的，而这次，如果没有央行紧缩措施的支持，想要通过买入日元来支撑汇率的规模门槛会更高。

在这种前景下，他会在日本当局的几轮干预措施后，继续买入美元兑日元。

他表示：“如果我们看到干预措施没有伴随着大幅加息，或者没有加息和量化紧缩的承诺，那对我们来说就是一个买入机会。”

日元跌回1986年，日央行干预效果不佳




日元跌跌不休。

进入6月份，日元对美元汇率波动下行，相继跌破158、159、160、161。截至7月2日20时，当天日元对美元即期汇率最低报161.7430，创下自1986年以来的最低水平。

为何日元跌势不止？日央行救市能有效吗？未来日元走势会如何？

利率差推日元下滑

从市场分析观点来看，日本和美国货币政策差异是推动日元对美元持续大幅贬值的根本原因。

美联储最新释放的信号对降息持谨慎态度，导致市场对美联储降息预期推迟。同时，6月召开的日本央行货币政策会议公布的减少购买国债计划不及市场预期，日本暂时维持宽松货币环境，投资者预期日美利差仍将持续，导致抛售日元买入美元操作增多。

上海交通大学上海高级金融学院教授胡捷称，日元汇率大跌原因有两点：一是美元利率高企，二是日元加息步伐始终不如人意。

具体而言，日本央行自3月宣布将结束负利率后，没有进一步加息的打算，因为其对于2%左右的通胀水平较为满意，没有特别紧迫的压力。相反，日本央行对于退回通缩状态一直持有非常高的警惕性，日元利率提升遥遥无期。美元和日元之间的利率差导致了后者汇率不断承压，日元下跌趋势还会持续一段时间。

工银国际首席经济学家程实认为，市场对日本经济和货币政策的信心偏弱。自日本央行宣布结束负利率以来，日元汇率持续走弱。尽管理论上加息应提升货币吸引力，但市场对日本经济前景和货币政策持续宽松持悲观态度，导致日元贬值。中东局势等全球经济环境的变化也增加了美元作为避险资产的吸引力，从而削弱了日元。

日央行干预效果不佳

公开数据显示，今年4月底至5月初，日本使用高达9.8万亿日元资金干预市场。

从当时外汇市场的效果看，日本央行的行动虽然在一定程度上减缓了日元跌势，但并未扭转日元贬值趋势，政策效果大打折扣。

“尽管日本央行在4月底和5月份连续大规模入市干预，个人认为效果有限。”中银证券全球首席经济学家管涛直言，如果没有美方的配合，日本央行的干预恐怕有心无力。

到目前为止，在6月以来的这一波大跌中，外汇市场尚未出现日本政府入市干预的迹象。

美国银行证券和花旗集团认为，日本政府近期关于采取干预措施的表态可能只是“打打嘴炮”，不会真正付诸实践。他们预计，日本政府下一轮干预措施可能将在日元对美元汇率跌到165时才实施。

谨慎的货币政策

德意志银行的研究报告认为，今年下半年日元不会大幅走强。日本央行政策旨在减缓日元汇率波动，而非维持日元汇率，在日本央行渐进式政策下通胀仍可承受，日本的进出口并未对日元疲软作出反应。

华福证券研报称，考虑到日本当前经济增速和景气水平，日本央行可能倾向于避免过快地收紧货币政策。然而，随着通胀率上升以及在美元强势影响下日元的贬值压力，可能促使日本加快货币政策的正常化步伐。为应对日元快速贬值，日本当局通过货币政策手段推动日本国债收益率上升进而缩小美日利差，以此稳定汇率，也是一种可行策略。

“虽然日元的关键取决于日本央行的货币政策，但是日本经济恢复不及预期。”管涛表示，日本去年经济增长1.9%，远高于潜在经济增速。但直到去年，日本实物经济总量才恢复到疫情前水平。日本经济今年一季度环比折年率是主要经济体中唯一负增长的国家。虽然日本股市正在创新高，但日本经济未必像股市般表现强劲。

历史上，日本在2000年和2006年退出量宽政策，最后都以失败告终。因此，日本在货币紧缩问题或货币政策退出问题上，会非常慎重。

但德意志银行认为，日本央行将比市场预期的更为鹰派，预计7月份将加息至0.25%，12月将加息至0.5%。随后，在2025年第三季度和2026年第一季度进一步加息25个基点。