随着人民币对美元持续升值，未来可能的“结汇效应”将如何继续驱动人民币，已成为一众国际投行最关注的话题。截至8月30日，人民币汇率一举突破7.1，美元/人民币收盘报7.09，美元/离岸人民币报7.0905，较年内低点最大累计涨幅高达近2300点。近期，高盛、摩根大通、巴克莱、法巴等国际投行将目光投向了囤积美元的中国出口商的行为变化。
出口商囤积多少过剩外汇资产？

过去两年来，由于美元升值以及中美利差较大，出口商多数都将外汇收入以美元存款形式保留，而非结汇，这从某种程度上也加剧了人民币的压力。不过，近期有报道称，中国出口商可能会将2万亿美元外汇资产中的一半转换为人民币资产，在美联储预计降息的背景下，这可能导致人民币对美元升值多达10%。

高盛最新发布的报告认为，这一估计可能夸大了因美元囤积反转而面临的人民币升值风险，原因有二——首先，2022年中至2024年出口商囤积的美元规模要小得多，约为4000亿美元；其次，鉴于预期中美利差仍然很大，且国内情绪依然偏弱，美元资产仍然具有吸引力。估计出口商积累的“超额”美元的平均成本略低于7.1，但人民币升值的速度比特定水平更影响出口商决定是否结汇。

具体而言，机构将整体结汇率定义为外汇净流入占货物贸易顺差的百分比。结汇率的下降反映了出口商持有净外汇资产的增加。当美元对人民币的套利回报改善时，出口商往往会将更少的美元收入转换为人民币，特别是在2022年6月中美利差转为正值之后。

2019~2021年，平均结汇率为45%，但自2022年中至2024年7月下降至24%。结汇率的下降一般被视为出口商囤积美元的表现。这意味着出口商囤积了约4000亿美元的“过剩”外汇资产，远低于上述的2万亿美元。

记者从各大机构获取的数据显示，目前主流机构对出口商超额外汇囤积量的估算都在5000亿美元以下。同时，机构估算出口商囤积的“超额”美元的平均成本略低于7.1。

例如，巴克莱估计，中国出口商约持有5000亿美元，如果美元/离岸人民币持续走弱至7.1以下，该机构预计其中最多会有1000亿至2000亿美元可能被换成人民币。

“在过去两年里，中国出口商一直没有出售他们的美元收入。不同于韩国或中国台湾的企业，在汇率高点（美元对韩元1380以上、美元对新台币32.8以上）时进行结汇，这些出口商对人民币的偏悲观情绪使其一直持有美元。”巴克莱外汇、利率策略师张蒙对记者称。

根据中国的外汇结算和交易数据，2020至2022年间，银行净外汇结算（代客）与中国年商品贸易顺差的比率平均为0.29，但在2023年上半年，这一比率降至-0.17。假设这种“缺失”的结算流量主要由出口商保留美元驱动，估算自2023年以来出口商持有约5380亿美元。同时，根据外管局公布的外汇衍生品交易与即期外汇交易总和的比例，2024年上半年，中国企业的外汇对冲比率平均为27.1%。虽然这一比率略高于2023年的24.2%和2022年的25.8%，但整体仍较低，表明出口商在面临大幅外汇波动时较为脆弱。

潜在“结汇效应”仍将支持人民币

尽管真实的外汇资产囤积量并未达万亿美元级别，但潜在“结汇效应”仍然不容忽视。

法国巴黎银行认为，近年来中国的出口表现良好，但出口商一直不愿意将其外汇收入转换为人民币。“我们认为，他们预计人民币将进一步贬值，从而可在结算时最大化利润。日元和人民币近期快速升值，可能促使出口商在人民币回落时开始出手。尤其是中国央行近期将人民币中间价调贬，这并不是为了让人民币贬值，而是为了重新引入市场力量。”

摩根大通估计，中国企业未结汇美元总数达到3000亿到6000亿美元的水平，一旦美元降息、汇率下跌，这些企业可能集中结汇，或对市场产生重大影响。

高盛则提及，考虑到出口商囤积的“超额”美元的平均成本预计略低于7.1，这也解释了为什么投资者如此关注7.1的汇率水平。“在我们看来，人民币升值的速度比特定的‘水平’更能影响出口商决定是否结汇……企业给我们的持续反馈是，它们只有在套息状况改变或确信美元处于下行趋势时才会卖出美元。”

第一财经近期也报道，某外贸企业金融市场业务负责人对记者提及：“据我们了解，出口企业近期结汇的不算多，大部分还没出来，之前一波已经踏空了。这段时间主要还是银行的自营盘在做。”

截至8月30日傍晚，美元/人民币已跌破7.1大关，美元/离岸人民币更是一度交投于7.07~7.08区间。

“美元/离岸人民币日线图显示，该货币对在上周四（8月29日）收于2023年5月以来的最低点位，在美元对人民币大幅走低之际，仍没有买家大举接盘，看似人民币有望维持强势。”嘉盛集团资深策略师斯考特（David Scutt）告诉记者。

短期来看，他认为，在美元/人民币触及7.01265之前几乎没有可见的技术阻力，“如果持续实质性向下突破7.08，不排除价格可能会大幅走低，触及7关口”。

市场对美联储降息的定价或过度

不过，相当一部分机构当前仍对人民币的前景持观望态度。一方面，市场对美联储降息的定价短期过于激进；另一方面，中国经济基本面的复苏仍待时间。

渣打全球首席策略师罗伯逊（Eric Robertsen）告诉记者，美联储9月降息板上钉钉，市场定价显示将累计降息225BP，预计利率将在2026年第二季度触底。这是一个接近“硬着陆”的降息定价，但随着美国国债收益率降至15个月低点、美国股市接近历史高点，软着陆成为市场的主流观点。尽管机构对于全球经济增长仍有下行风险存在共识，特别是欧元区等。

斯考特也提及，根据联邦基金期货，市场已计入衰退或硬着陆的风险，预计未来三次议息会议将降息超过100BP，这意味着美联储今年将至少有一次降息50BP，并有较小几率第二次降息50BP。“但我们认为，如果就业数据不太糟糕，9月更可能会以25BP开启降息周期，年内其余两次会议也都会降息。我们预计美联储可能会有150BP以上的降息空间。”

高盛认为，近期人民币对美元的升值主要受外部因素驱动，尤其是市场对美联储降息预期变化和美国大选的影响。在未来几个月，外部因素可能仍是主要驱动因素。几个可能影响人民币汇率的宏观催化剂包括：美国8月非农就业数据（9月6日）、美国大选首次总统辩论（9月10日）和9月美联储议息会议（9月18日）。支持美元/人民币走低的因素包括美国就业市场弱于预期、美联储更快降息以及特朗普当选概率在市场定价中的下降。

从中期来看，高盛预计人民币将跑输主要贸易伙伴的货币，原因在于中国经济增长的基本面仍待复苏。

“过去两周，逆周期因子急剧缩小，这表明中国央行似乎不支持人民币进一步升值。还有报道称，监管机构调查了人民币走强对出口商的影响。我们认为，人民币仍然是套息交易的良好融资货币。即使在未来几年美联储预计降息的情况下，中美利差仍将保持显著的正值。人民币对CFETS一篮子货币的贬值将提升中国制造商品在全球市场的份额。在贸易局势仍趋紧张的背景下，政策制定者可能会允许人民币进一步适度走弱。”高盛表示。