内容提要：

9月25日离岸人民币兑一度涨破7，为何昙花一现以跌至7.0328收盘？哪些因素在左右着投资者对汇率的决策？有人说企业未结汇的外汇存量有2万亿美元，对汇率有巨大影响，是真的吗？年内人民币有多大的升值空间？

一、9月25日离岸人民币兑一度涨破7，为何昙花一现以跌至7.0328收盘？



市场总是伴随投资者的判断而波动，而投资者在面临超预期的信息时，总会做出一些放大情绪的预期，进而做出一些不理智的判断。当投资者的冲动期回归理智之后，也会迅速纠正在情绪期的极端判断，使得市场逐步回归理性。

9月24日、25日，中国的股市经历着这样从情绪期到理智期的波动，外汇市场也如此。

随着24日周二，官方推出一系列提振市场信心的货币政策，利好迅速传导至外汇市场。周二在岸人民币兑美元汇率上涨0.27%，收至7.0318元；离岸人民币兑美元上涨0.84%，收至7.0008元。

周三上午，人民币汇率继续惯性上涨。在岸人民币兑美元一度涨至7.0161元。离岸人民币兑美元一度上涨到突破7元心理关口，摸高至6.9963元。离岸人民币兑美元收复7.0关口，为去年5月以来首次。



骑牛研究所保存的汇率数据显示，最近四年来，离岸人民币多次双向破7，如2020年7月8日、2022年12月5日和2024年9月25日升破7，而2022年9月15日、2023年5月17日则跌破7.0关口。

不过，投资者并未被快速升值的人民币冲昏头脑，迅速从情绪期恢复到冷静期。离岸人民币破7在昙花一现之后，便迅速在投资者理智判断的带动下，修复周二、周三的过于乐观的预期，人民币汇率也从上涨过渡到下跌。到25日收盘，离岸人民币跌至7.0328元，下跌0.46%；在岸人民币下跌至7.0322元，下跌了0.01%。

二、哪些因素在左右着投资者对汇率的决策？

9月25日下午，新京报撰文称，离岸人民币兑美元升破7.0关口，创2023年5月17日以来新高。在分析人民币升值的因素时，该报引用中国银行研究院研究员吴丹的分析认为，主要原因是：

第一、美联储超预期降息缓解了外溢压力、打开了人民币反弹空间。第二、我国贸易顺差持续积累，越来越多企业套保结汇以提前锁定收益，外汇集中结算推动人民币汇率稳步升值。

第三、外资认为人民币汇率处于低估值区间，将持续增配人民币债券等金融资产。

第四、仍有大量尚未结汇的贸易顺差也导致市场有外汇头寸集中兑现的预期。

吴丹的分析，第一条是对的，第三条纯属猜测，第二条和第四条有些重复，而且并不一定属实。为何不属实？三郎在下一部分会有详细的数据分析。



实际上，影响汇率的，核心因素只有一个，中美国债利差。

美债市场比人民币国债市场更为灵敏，美债收益率从2023年10月底预期美联储将降息便开始下滑，一季度美联储推迟降息后又略有反弹，但进入4月份后又继续回落。而人民币国债收益率因央行持续降息，自2022年以来一直在持续下行。



因此，中美国债收益率利差自8月份以来，其实一直在-1.55至-1.8之间波动。美联储降息之后，中美利差并未缩小，反而从-1.6左右扩大到了-1.7左右。

这意味着，8月份以来，这一轮人民币汇率上行波动2.8%，并无利差波动的支撑，主要由投资者对中美货币政策的预期和其他因素所致。

此外，影响汇率波动的，还有国际收支平衡。

利率说到底，还是不同货币之间的交换价格。而价格，总是被供求关系所左右。中美利差是决定资金流向的关键因素，但中国的国际收支变化，对外汇市场的供求，也会有明显的影响，进而影响汇率。



8月份，我国商品出口同比增速从7月份的7%扩大到8.7%，进口增速从7月份的7.2%回落到0.5%。进出口顺差环比大幅增长17.5%。在出口顺差的支撑下，8月份银行结售汇口径的国际收支差额从7月份的负545亿美元，大幅收窄到负12亿美元。收窄了98%。这应该是8月份人民币兑美元汇率从7月底的7.2291升值到7.09的主要原因。



当然，影响国际收支的，不仅是进出口，还有对外直接投资、证券投资的流入和流出，初次和二次收入的流入和流出。从去年开始，我们的对外直接投资和初次和二次收入的流入和流出，已经从正值变化为负值，对外直接投资和初次和二次收入的净流出，还在持续扩大。

三、企业未结汇的外汇存量到底有多少？对最近的汇率变化有多大影响？



8月份以来，许多分析师和研究人员在分析汇率时，都喜欢将大量尚未结汇的贸易顺差在人民币升值后抢着结汇，作为最近人民币升值的原因之一。

上面我提到，中国银行研究院研究员吴丹认为，仍有大量尚未结汇的贸易顺差，导致市场有外汇头寸集中兑现并推动人民币升值的预期。

信银资本也在分析报告中表示，在过去两年多以来人民币不断贬值、中美利差倒挂不断走廓的背景下，出口商确实在海外进行了外汇留存，且不能否认近年来企业出海也是留汇的原因之一。

据此，刘博阳认为近两年境外尚未结汇的外汇规模或在5000亿美元左右，若未来人民币在美元加息美元可能走弱的背景下继续升值，结汇量可能进一步助推升值幅度。

9月18日经济观察报在《如何看待近期人民币汇率持续升值》一文中，引用重阳投资王庆的话说，企业结汇意愿有所下降，出口金额和结汇金额的剪刀差有所扩大。据高盛统计，中国企业2022年以来的累计超额未结汇的美元储备约为4000亿美元。从高频数据来看，7月下旬开始，美元兑人民币即期询价成交量快速攀升，这也意味着私人部门结汇意愿略有改善。

更离谱的是，西京研究院的赵健和大连晚报，居然将中国企业2022年以来的累计超额未结汇而持有的美元，毫无依据地夸大到2万亿美元。

实际上，所有渲染两年来因人民币贬值，中国企业累计结存了4000亿美元、5000亿美元、20000亿美元的观点，都是一种毫无依据的凭空估计，与事实相距太远，严重歪曲了事实。

三郎为什么作出这样的结论？因为企业累计结存了多少未结汇的外汇，是可以非常容易地通过计算得出准确数据的！



从外汇管理局的银行代客结售汇报表中，我们可以计算出，2022年1月到2024年8月，银行累计代客收款170760亿美元，其中收到的人民币价值79538亿美元，占47%；外汇91222亿美元，占53%。

收到人民币是无需换汇的，这属于大陆企业对港澳中资企业的出口，以及向签署了货币互换协议和本币结算协议的国家的用人民币结算部分的出口。这部分出口收到的人民币，是无需换汇的。这意味着，实际上中国企业出口收入的接近一半，其实是无需换汇的。



从海关的进出口报表和外汇管理局的银行结售汇报表中，我们可以计算出，2022年1月到2024年8月，累计出口93469亿美元，其中收到外汇49912万亿美元，收到人民币价值43556亿美元。银行累计结汇47133亿美元，企业未结汇的外汇，只有2779亿美元。

最近3个月的6月至8月，我们商品出口金额分别为3079亿美元、3006亿美元、3086亿美元，按53%收到的是美元计算，月均收到1620亿美元，8月底企业未结汇的外汇，不到2个月的出口外汇收入。

因此，企业未结汇的外汇，一方面数量上并没有网传的那么多，另一方面，仅相当于1.9个月的未结汇外汇，减去正常的当月收到的款项，实际上只有0.9个月的延期换汇数量，这对外汇市场的供求影响，程度不大，延续的时间更短。

四、年内人民币有多大的升值空间？



我在2022年4月21日《经济周期与汇率周期：这一轮人民币贬值周期何时反转？》一文中，综合影响汇率变化的各项指标，依据之前两个半波段汇率的低点和高点变化趋势，为大家预估的这一轮美元人民币汇率下行的最低点为1：7.36左右。2022年3月份以来人民币汇率的波动趋势，基本符合我的预测值。

2023年10月22日，我在《七块三汇率争夺战，人民币胜算有多大？》一文中，判断2023年四季度到2024年，人民币大概率在7-7.36之间低位波动。从现在的数据看，我的预测比较准确。

2024年人民币汇率的基本节奏是：第一季度偏升值，第二季度在美联储降息预期反复和季节性因素下走弱，第三季度在美联储降息落地、人民银行跟随降息下人民币震荡偏升值，第四季度在将在中美降息的力度博弈中反复、波动。

央行潘行长对汇率的基本态度有二：一是坚持市场在汇率形成之中的决定性作用，保持汇率弹性。二是强化预期的引导，要防止外汇市场形成单边的一致性预期，防止汇率超调，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

美联储在四季度，大概率还会有一次25个基点左右的降息，人民银行周二的货币政策，下调的利息是存量房贷利息，但透露将下调7天逆回购利率。因此可预期年内央行将会有20-30个基点左右的降息幅度。因此，中美利差在年内不会有大的波动。



今年前几个月出口的增长，属于去年基期出口大幅度下降的低基数效应。但去年11月、12月出口已转为增长。但去年四季度的进口是收缩的。因此四季度出口增幅料将显著回落，进口将有所增长，进出口顺差同比有可能为负。在直接投资、初次和二次收入持续净流出的影响下，国际收支逆差在四季度会有所扩大。

因此，我们可以判断，本轮人民币升值可能不在于美元的被动影响，而在于国内基本面没有数据验证经济边际改善，人民币持续升值的空间较小。

因此三郎判断，四季度人民币大概率将在6.95-7.15之间窄幅波动。网络上一些人凭一时感觉胡诌的什么可以升值到6.5、6之类的话，不管他是谁，都纯属胡言乱语，毫无价值。